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本文来自微信公众号：镜相工作室，作者：李丹，编辑：卢枕，题图来自：视觉中国
历时一年，星巴克中国出售案终于迎来大结局。
11 月 4 日，星巴克咖啡公司宣布，与博裕投资达成战略合作，双方将成立合资企业，共同运营星巴克在中国市场的零售业务。消息公布后，星巴克股价在盘后交易中上涨 0.53%。
这笔交易谁赚谁亏？星巴克中国遇到了哪些困难需要卖身？最终买家为何是博裕？我们梳理了几个关键问题。
40 亿美元的博弈，谁赚谁亏？
根据协议，博裕将持有合资企业至多 60% 股权，星巴克保留 40% 股权，并将继续作为星巴克品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立的合资企业进行授权。基于约 40 亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益。
也就是说，博裕用 24 亿美元买下了星巴克中国运营企业 60% 的股权，未来也能享受 60% 的经营利润。
星巴克方面预计，其中国零售业务的总价值将超过 130 亿美元，总价值由三部分构成：向博裕出让合资企业控股权益所得、星巴克在合资企业中保留的权益价值，以及未来十年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。
新成立的合资企业将继续以上海为总部，接管并运营目前在中国市场已有约 8000 家星巴克门店，目标是未来将星巴克在中国的门店规模逐步拓展至 20000 家。
双方预计在完成必要监管审批后，于 2026 财年第二季度完成合资交易。
新成立的合资企业估值只有 40 亿，但是星巴克方面称中国业务总价值超 130 亿美元，这中间的差距巨大。星巴克是不是"贱卖"了？
两个月前，路 · 透社曾报道，星巴克中国的 2025 年预期 EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，衡量公司核心业务的盈利能力）为 4 亿至 5 亿美元，大多数竞购者将星巴克中国业务的估值定为其 2025 年 EBITDA 的 10 倍左右，即约 50 亿美元。不过也有消息人士说，至少有一家竞购者给出的估值为 EBITDA 的近 20 倍，高达 100 亿美元。
作为对比，瑞幸咖啡估值为未来 12 个月预期 EBITDA 的 9 倍，星巴克中国的估值倍数与瑞幸大致相当。根据 LSEG 数据，星巴克全球业务估值是过去 12 个月 EBITDA 的 20.6 倍，是未来 12 个月预期 EBITDA 的 19.3 倍。
单从交易对价和 EV/EBITDA 倍数上看，这笔交易定价处于中国连锁优质资产的中枢偏低估区间。博裕买的值，但其实星巴克也没有"贱卖"。
两个估值之间的差额是星巴克把未来自己能拿到的授权收益也统计进去了。其中包括了合资企业要向星巴克支付的品牌授权费用，和星巴克仍持有的 40% 股权未来分红和增值的空间。
星巴克中国不是简单"卖股"，而是从直营变成"合资 + 收取授权费"。通过拿现金、留权益、收授权费，把"经营波动"转换为"可预期现金 + 期权"，得到了稳定的长期现金流。
至于最终谁赚谁亏，关键在于"未来星巴克中国市场增长是否回升"这一变量。
就在交易公布前不久，10 月 30 日，星巴克公布了截至 9 月 28 日的财年第四季度财务数据。其中，中国市场营业收入连续第四个季度增长，同店销售额连续第二个季度正增长，利润率季度环比持续提升。在同店方面，四季度同店销售同比增长 2%，同店交易量同比增长 9%。无论是营收还是同店表现，都说明星巴克中国的业绩在回暖。
增长的势头一方面得益于非咖饮品降价带来的需求增长，一方面是快速增长的专星送业务需求，即外卖大战带来的红利。这份成绩单让星巴克中国看起来更像一个好标的。
据 36 氪报道，如今的星巴克中国营业利润率约为 12%～13% 左右，星巴克中国 2025 财年的收入约为 31.05 亿美元，以此粗略估计，如果按每年 4 亿美元左右的利润，博裕分得 60% 约 2.4 亿美元，那么在经营情况不变的条件下，博裕约 10 年才能够回本。
这是静态情况下，真实回本通常更长，因为新合资公司需向星巴克支付品牌授权费、缴税，并为扩店投入资本开支，自由现金流低于营业利润。但如果利润率改善、规模扩张兑现、适度使用杠杆，实际回本也可能缩短。
在咖啡市场竞争惨烈、增长放缓的当下，星巴克主动让出控制权，是承认自己在中国的扩张遇到了瓶颈。这笔交易既不算退出，也不算彻底套现，更像是一种"战略性减负"。虽然放弃了对运营的绝对主控权，但它拿到 24 亿美元现金和远期现金流，减少了在中国继续投入的压力与不确定性，换来一个更灵活、风险更低的结构。在增长失速后引入本土资本，过去肯德基、麦当劳、赛百味等也都是这么做的。
博裕作为 PE，核心诉求是财务回报。拿下一个全球知名品牌在中国市场的控制权，潜在机会巨大，如果本地化做得好、扩张顺利、效率提升，回报可能很高。
入华 26 年，为何要卖身？
如果把时间倒回 2017 年，星巴克中国还是另一副要"全盘掌握中国市场"的姿态。当年，星巴克花了 13 亿美元，把它在中国东部（上海、江苏、浙江）的合资业务全部买下，实现了 100% 控股。
短短八年，市场形势翻天地覆，星巴克中国又不得不把经营权拱手让人。这些年里发生了什么？
今年是星巴克进入中国市场的第 26 年。1999 年，星巴克进入中国市场，受当时外商投资限制，其采取特许经营模式，将中国市场业务划分为三大区域，其中，华北市场业务交由北京美大咖啡运营，华东和台湾市场由中国台湾的统一集团负责，而广东和香港业务则由香港美心集团承接。
起初星巴克整整亏损了 9 年。"公司面临的一个挑战是，要让这个以茶闻名的国度了解咖啡文化。"星巴克前董事长霍华德 · 舒尔茨曾在自传《一路向前》中回忆。但最终星巴克在中国完成了现磨咖啡的市场教育，"第三空间"理念深入人心。
一开始先成立合资企业，待时机成熟后收回控制权是星巴克的惯常做法，过去在进入日本市场时也是这么做的。在中国的业务稳定后，星巴克打算快速扩张，为了保证"第三空间"的体验一致性，对统一的门店装潢、服务标准和产品质量要求更高，星巴克走向全国直营。
但在 2016、2017 年，肯德基、必胜客母公司百胜和麦当劳走的却是一条相反的路，把中国业务卖出去做了"合资 + 特许"，转向轻资产运营，而星巴克选择了"加仓中国"。
星巴克要直营，是对当时消费正在快速扩张的中国市场寄予厚望，那年上海有近 600 家星巴克门店，是星巴克全球市场中门店数量最多的城市。
但事后回看，2017 年也成为了星巴克最后的"高光时刻"。FT 统计，星巴克在中国市场的份额在 2017 年达到 42% 的峰值，此后连年下滑，到 2024 年仅为 14%。
2017 年，瑞幸加入咖啡战场，在北京开出首店，中国咖啡市场开始进入突飞猛进的阶段。瑞幸董事长兼 CEO 郭谨一曾说，不能用和星巴克一样的方式和星巴克竞争，"如果你前面有个强大的竞争对手，你用的是和他一模一样的策略，是没有机会能超越他的。因为它的用户心智和供应链优势已经建立起来了"。
此后，咖啡市场新模式、新业态层出不穷，互联网和各路资本开启了一场对咖啡的"中国化"改造：拼价格、拼效率、拼渠道。
另一个更明显的转折点是 2023 年由瑞幸、库迪打响的 9.9 元价格战，这一战让瑞幸转盈为亏，但也让它在 2023 年 Q2 营收首次超越星巴克中国，坐上中国现磨咖啡连锁第一的位置。瑞幸库迪用 9.9 元占领了用户心智，直接改变了咖啡市场的格局。
价格之战后又是规模之战，瑞幸库迪先后突破万店，据美团和咖门发布的 2024 年报告，2023 年中国咖啡门店总共约 16 万家，连锁化率达 33.4%。
尽管中国一直是星巴克仅次于美国的第二大市场，在中国的门店约占门店总数的五分之一，但据 FT 报道，这些门店的收入仅占总收入的 9%，集团营业利润的 7%。
星巴克面临的压力，一是增长的天花板，中国的一二线城市咖啡馆密度已经接近饱和。二是在性价比主导消费决策的当下，品牌光环和"第三空间"叙事的失效。
为了自救，星巴克采取了一系列措施。早在 2022 年 9 月，星巴克就提出要在中国加速扩张，"星巴克看重的不仅仅是全国 300 多个地级市场，也包括了近 3000 个县域市场。"
据晚点报道，2024 年 12 月，星巴克中国任命杨振为CGO（首席增长官），这是星巴克中国首次设立 CGO 职位。CGO 需要负责产品研发、推出新品，以年轻用户为目标客群，实现从研发、经营到营销的数字化。
面对 9.9 元价格战，虽然星巴克中国不止一次对外表态过"我们保持高度克制，避免价格战"，但降价已然是事实。先是频繁地发 7 折券、做活动买一赠一来变相降价，再到 6 月针对非咖啡系列数十款产品推出"夏日心动价"，单杯均价下调 5 元，这是星巴克中国入华二十多年来，首次直接、大规模地降价。
上新和各种营销活动也在提速。2021 年，瑞幸上新 113 款，星巴克中国上新 38 款。而 2024 财年，星巴克中国共推出 78 款创新饮品，达到了史无前例的数量，与瑞幸的差距缩小到了 41 款。
过去几年中，星巴克加速布局中国市场，进行数字化改造等，这些自救不能说没用，从财报数据来看，取得了立竿见影的效果。但同本土的竞争对手相比，其自营模式成本高、本土化响应慢、下沉能力弱依然是痛点。
这也是为什么星巴克中国需要一个更本土化、更灵活的运营伙伴帮助它转型。
博裕能给星巴克带来什么？
2024 年 7 月底，星巴克首次在股东大会上提到引入合作伙伴的可能性。10 月，星巴克新任全球 CEO Brian Niccol 表示，在中国市场将继续探索战略合作伙伴关系，以助力长期增长。11 月，星巴克在财报中首次提到"正在探索战略合作伙伴关系"，被外界视为可能出售中国业务的信号；今年 2 月，消息再发酵，潜在买家包括高瓴资本、方源资本、信宸资本、KKR、太盟投资等投资机构，以及华润集团、美团等国内产业巨头。
在星巴克启动交易前，有超过 20 家机构表达兴趣。在传出卖身传闻的这一年里，不论是六月份反向管理层路演，还是在 8 月要求入围投资方提交"非约束性报价"，星巴克一直在向市场传递"卖方主导"的态度。
同时也反复提及，"这并非资本问题，而是我们如何确保星巴克品牌在未来更好地发展"，星巴克中国所寻求的合作方，不只是"金主"，更是理解本地市场、能够带来持续增长的"操盘手"。
博裕资本成立于 2011 年，是一家专注中国的大型投资机构，其私募股权业务重点关注科技、消费零售和医疗保健行业。成立初期，博裕资本最具代表性的一个案例是 2012 年帮助阿里巴巴完成对雅虎的股份回购计划。其投资组合里的公司超过 200 家，包括极兔快递、网易云音乐、汽车之家、爱奇艺、华润饮料等。
今年博裕资本在消费零售领域频繁出手。5 月，博裕五期美元基金通过关联方拟间接持有北京 SKP 的 42%～45% 股权，估值在 40～50 亿美金。另外，博裕在餐饮领域最受关注的投资之一是出资 4000 万美元认购蜜雪冰城基石股份，成为蜜雪集团头部基石投资者。
在十月中旬传出的市场消息中，与博裕同时入围决赛圈的是凯雷，其最知名的投资案例之一是麦当劳中国。2017 年，凯雷与中信集团联合拿下麦当劳中国，以 20% 持股成为"金拱门"第二大股东。2024 年，凯雷将所有"金拱门"股份卖回给麦当劳全球，据传六年实现 6.7 倍回报。
除了出价，博裕的优势之一或许如在官方通稿中所说，"博裕在本地市场的经验与专长，将有力加速星巴克在中国市场、特别是中小城市及新兴区域的拓展。"比起凯雷、KKR 等欧美私募，博裕作为本土 PE，在中国拥有多年投资运营经验，也许更熟悉中国消费者、渠道、数字生态等。
2 万家门店依然是一个不轻松的目标。星巴克的未来增长点在三四线城市，PE 擅长提升运营效率、优化成本，博裕介入后，也许能用更灵活的成本结构、更优的门店模型帮星巴克打开新市场。
在中国市场的这一重要转型中，星巴克不是简单的"卖掉"业务，还是向市场释放信号：我知道中国市场环境变了，我需要借助本土速度和资源找到新的打法。星巴克能否重新找回增长节奏，很大程度就取决于能不能在保留品牌灵魂的同时，学会"更中国"的打法，变得更轻、更快、更接地气。
参考资料
FT：《For Starbucks， China is a big market with little appeal》
晚点 LatePost：《晚点独家丨星巴克中国管理层持续调整，从数字营销公司挖来 CGO 管增长》
FBIF 食品饮料创新：《9.9 元改写了咖啡市场，星巴克中国正在改写自己》
21 世纪商业评论：《顶级资本猎手，280 亿求购星巴克中国》
Reuters：《Starbucks China attracts bids at up to $10 billion valuation， CNBC reports》
钛媒体创投家：《从 SKP 到星巴克：博裕的"高端消费闭环"野心》
定焦 One：《降价、卖身配资吧，星巴克走到十字路口》
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